▲ 法務法人(有) 麟(LIN)ソ・ボミ弁護士
革新的なアイデアを基にしたベンチャー企業への投資は、高リスク・高収益の特性を持つ。その反対給付として損失リスクも高いため、投資金回収保障を約束するなど魅力的な条件が提示されることも多い。しかし、これらのコミットメントは企業の資本的基盤を危うくしたり、他の株主との公平性を侵害して法的紛争を引き起こす可能性があります。
特に商法上「株主平等の原則」は、特定株主にのみ優越した権利や利益を付与する約定の有効性を判断する核心基準となる。株主平等の原則にもかかわらず、株主と会社全体の利益に合致すると見なされる約定は、有効と判断することができる。しかし投資契約上、投資金返還約定は株主平等の原則に反して無効と判断される可能性が高い。
■ PE/VC市場の熱々のポテト、投資金返還約定の有効性は？
このような文脈で、2023年に言い渡された大法院判決（大法院2023.7.27.言渡し2022、290778判決）は、企業投資過程で締結された投資金返還約定の効力と株主平等の原則の適用範囲に対して重要な法理を提示したものと評価される。この判決は、会社が特定の株主に投資金全額を保全する約定を締結した場合、株主平等の原則違反の有無を判断するとともに、この原則が株主と会社の関係だけでなく、株主個人または取締役個人との法律関係にも適用されるかに関する基準を提示した。
本件の原告らは投資家として被告会社（被告１）が発行する種類株式を買収した。彼らは、被告会社が研究・開発中の特定製品が一定期限内に国家機関に登録されない場合、新株買収契約を無効にし、被告会社及びその代表者（被告２）、研究開発責任者（被告３）らが投資金全額を返還しなければならないという内容の投資契約を締結した。
被告2は会社の代表であり、大株主として投資契約に参加し、被告3は株主であり研究開発担当者として、被告2および会社が負担する義務に対して連帯保証人として参加した。その後、被告会社は約定期限内に製品登録を終えられず、これに原告らはこの投資金返還約定に基づいて被告1-3に投資金全額の返還を請求する訴訟を提起した。
■「投資金返します」は不公正？…大法院、株主平等原則再確認
この事件の重要な問題は2つでした。まず、この投資金返還約定が株主平等の原則に違反して無効かどうかだ。2つ目は、もし会社との関係でこの約定が無効であれば、大株主であり代表者である被告2、株主であり研究開発責任者である被告3など個人との関係においても株主平等原則が適用され無効になるかどうかであった。
大法院は「株主は自分が保有している株式数に応じて平等な扱いを受けなければならない」という株主平等の原則を再確認した。一方、これに違反して会社が一部の株主にのみ優越した権利や利益を付与する約定は、特別な事情がない限り無効と判断した。
特にこの事件投資金返還約定のように、会社が新株買収株主に新株買収代金全額を保全する約定は、商法上配当以外に他の株主には認められない別途の収益を支給するものである。これは「該当株主にのみ投下資本回収を絶対的に保障するものであり、他の株主には認められない優越した権利を付与するもの」として、株主平等の原則に違反して無効であるというのが大法院の結論だった。
また、大法院は、株主全員の同意があっても、このような約定は会社の資本的基礎を脅かし、株主の本質的責任を逸脱するので、商法など強行法規に違反して例外的にも効力がないと見た。これにより会社との関係で、当該約定は無効という原審判断を維持した。
■株主平等の原則、個人には「直接適用」できない
ただし、大法院は、株主平等の原則は会社と株主間の関係にのみ適用される原則であり、株主と会社以外の個人（他の株主や理事・役員など）との間の法律関係には直接適用されないと判示した。
この事件の投資契約は、原告と被告会社間の契約部分と、原告と被告2・被告3との間の契約部分を区分しなければならない。たとえ会社との関係で、この約定が株主平等原則に反して無効であっても、個人との関係で当然無効になるわけではない。
したがって、原審は被告2が負担する投資金返還義務が会社の債務に付従する連帯保証なのか、独立した連帯債務なのかなどを考慮し、被告2と3の義務有効かどうかを審理しなければならない。しかし、原審は株主平等の原則が個人との関係にも直接適用されるという前提の下、約定の効力を否定した。これに大法院はこの部分を再び審理するよう原審に差し戻した。
■投資家事前同意権に関する大法院判決との共通点
株主平等の原則に関連する別の大法院判例（大法院2023.7.13.言渡し2021ダ293213）は、投資契約上の会社の主な経営事項に対する投資家事前同意権の有効性に関するものであった。この判決は、特定の株主に差別的権限を付与しても正当化される特別な理由があれば、株主平等の原則にもかかわらず有効であると判断した。
このような立場は、先に見た投資金返還約定事件と同様に、資本回収を絶対保障する金銭支給約定は強行法規に違反して無効という共通の法理を確認したものである。これは、会社資本の充実と他の株主の権利保護のための重要な原則として機能する。株主全員の同意があっても会社の資本的基礎を脅かし、株主の本質的な責任を無力化する場合、そのような約定は法的に認められない。
■約定は壊れても責任は残る？…「代表者個人責任」
この判決は、会社が株主に投下資本の絶対的回収を保障する約定は、株主平等原則と強行法規に違反して無効であることを明確にした。これは、企業資本の健全性を保護し、株主間の公平な扱いを維持する意志を示したと考えられる。
また、株主平等原則の適用範囲を会社と株主との関係に限定することにより、会社外個人（代表者や他の株主）との約定については適用されないことを明らかにした。これを通じて投資家が会社の個人を相手に投資金回収を担保する余地を残したわけだ。
これらの2つの決定は、投資契約を作成する際に、約定当事者と具体的な約定内容の明確性を強調する。投資家は、会社に加えて誰が契約当事者であるか、どのような条件でどのくらいを回収できるかを明確にしなければならない。また、株主平等の原則や強行規定に抵触しないように契約構造を設計する必要がある。これは不要な紛争を防止し、業務執行社員（GP）である有限責任社員（LP）から責任追及を受ける状況を防止するためにも重要である。投資金を誘致する会社の立場からみても、資本の充実を図り、これをもとに安定的な成長基盤を設けることができる方向で投資契約を締結する必要がある。
■今は「投資契約設計の時代」…PE/VC紛争を減らすには
この判例の蓄積は、PE / VC市場における法的予測の可能性の向上に貢献すると期待されている。投資家と企業が利害関係をより明確で合理的に調整した契約を締結するように誘導し、健全な投資環境づくりに役立つことができる。
もちろん今回の大法院判決が投資金返還性格を持つすべての約定を一律に無効と判断したわけではない。具体的な契約内容、発行株式の種類、投資金の回収条件及び方式、会社の財務状態等により、有効性判断は異なる場合がある。したがって、各事案ごとに具体的な事実関係を綿密に検討する必要があり、投資契約締結時に法律専門家の助言を受けて慎重に約定を構成する必要性がさらに大きくなったといえる。
関連記事は下記原文をご参考ください。
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https://www.hankyung.com/article/202507109421i
特に商法上「株主平等の原則」は、特定株主にのみ優越した権利や利益を付与する約定の有効性を判断する核心基準となる。株主平等の原則にもかかわらず、株主と会社全体の利益に合致すると見なされる約定は、有効と判断することができる。しかし投資契約上、投資金返還約定は株主平等の原則に反して無効と判断される可能性が高い。
■ PE/VC市場の熱々のポテト、投資金返還約定の有効性は？
このような文脈で、2023年に言い渡された大法院判決（大法院2023.7.27.言渡し2022、290778判決）は、企業投資過程で締結された投資金返還約定の効力と株主平等の原則の適用範囲に対して重要な法理を提示したものと評価される。この判決は、会社が特定の株主に投資金全額を保全する約定を締結した場合、株主平等の原則違反の有無を判断するとともに、この原則が株主と会社の関係だけでなく、株主個人または取締役個人との法律関係にも適用されるかに関する基準を提示した。
本件の原告らは投資家として被告会社（被告１）が発行する種類株式を買収した。彼らは、被告会社が研究・開発中の特定製品が一定期限内に国家機関に登録されない場合、新株買収契約を無効にし、被告会社及びその代表者（被告２）、研究開発責任者（被告３）らが投資金全額を返還しなければならないという内容の投資契約を締結した。
被告2は会社の代表であり、大株主として投資契約に参加し、被告3は株主であり研究開発担当者として、被告2および会社が負担する義務に対して連帯保証人として参加した。その後、被告会社は約定期限内に製品登録を終えられず、これに原告らはこの投資金返還約定に基づいて被告1-3に投資金全額の返還を請求する訴訟を提起した。
■「投資金返します」は不公正？…大法院、株主平等原則再確認
この事件の重要な問題は2つでした。まず、この投資金返還約定が株主平等の原則に違反して無効かどうかだ。2つ目は、もし会社との関係でこの約定が無効であれば、大株主であり代表者である被告2、株主であり研究開発責任者である被告3など個人との関係においても株主平等原則が適用され無効になるかどうかであった。
大法院は「株主は自分が保有している株式数に応じて平等な扱いを受けなければならない」という株主平等の原則を再確認した。一方、これに違反して会社が一部の株主にのみ優越した権利や利益を付与する約定は、特別な事情がない限り無効と判断した。
特にこの事件投資金返還約定のように、会社が新株買収株主に新株買収代金全額を保全する約定は、商法上配当以外に他の株主には認められない別途の収益を支給するものである。これは「該当株主にのみ投下資本回収を絶対的に保障するものであり、他の株主には認められない優越した権利を付与するもの」として、株主平等の原則に違反して無効であるというのが大法院の結論だった。
また、大法院は、株主全員の同意があっても、このような約定は会社の資本的基礎を脅かし、株主の本質的責任を逸脱するので、商法など強行法規に違反して例外的にも効力がないと見た。これにより会社との関係で、当該約定は無効という原審判断を維持した。
■株主平等の原則、個人には「直接適用」できない
ただし、大法院は、株主平等の原則は会社と株主間の関係にのみ適用される原則であり、株主と会社以外の個人（他の株主や理事・役員など）との間の法律関係には直接適用されないと判示した。
この事件の投資契約は、原告と被告会社間の契約部分と、原告と被告2・被告3との間の契約部分を区分しなければならない。たとえ会社との関係で、この約定が株主平等原則に反して無効であっても、個人との関係で当然無効になるわけではない。
したがって、原審は被告2が負担する投資金返還義務が会社の債務に付従する連帯保証なのか、独立した連帯債務なのかなどを考慮し、被告2と3の義務有効かどうかを審理しなければならない。しかし、原審は株主平等の原則が個人との関係にも直接適用されるという前提の下、約定の効力を否定した。これに大法院はこの部分を再び審理するよう原審に差し戻した。
■投資家事前同意権に関する大法院判決との共通点
株主平等の原則に関連する別の大法院判例（大法院2023.7.13.言渡し2021ダ293213）は、投資契約上の会社の主な経営事項に対する投資家事前同意権の有効性に関するものであった。この判決は、特定の株主に差別的権限を付与しても正当化される特別な理由があれば、株主平等の原則にもかかわらず有効であると判断した。
このような立場は、先に見た投資金返還約定事件と同様に、資本回収を絶対保障する金銭支給約定は強行法規に違反して無効という共通の法理を確認したものである。これは、会社資本の充実と他の株主の権利保護のための重要な原則として機能する。株主全員の同意があっても会社の資本的基礎を脅かし、株主の本質的な責任を無力化する場合、そのような約定は法的に認められない。
■約定は壊れても責任は残る？…「代表者個人責任」
この判決は、会社が株主に投下資本の絶対的回収を保障する約定は、株主平等原則と強行法規に違反して無効であることを明確にした。これは、企業資本の健全性を保護し、株主間の公平な扱いを維持する意志を示したと考えられる。
また、株主平等原則の適用範囲を会社と株主との関係に限定することにより、会社外個人（代表者や他の株主）との約定については適用されないことを明らかにした。これを通じて投資家が会社の個人を相手に投資金回収を担保する余地を残したわけだ。
これらの2つの決定は、投資契約を作成する際に、約定当事者と具体的な約定内容の明確性を強調する。投資家は、会社に加えて誰が契約当事者であるか、どのような条件でどのくらいを回収できるかを明確にしなければならない。また、株主平等の原則や強行規定に抵触しないように契約構造を設計する必要がある。これは不要な紛争を防止し、業務執行社員（GP）である有限責任社員（LP）から責任追及を受ける状況を防止するためにも重要である。投資金を誘致する会社の立場からみても、資本の充実を図り、これをもとに安定的な成長基盤を設けることができる方向で投資契約を締結する必要がある。
■今は「投資契約設計の時代」…PE/VC紛争を減らすには
この判例の蓄積は、PE / VC市場における法的予測の可能性の向上に貢献すると期待されている。投資家と企業が利害関係をより明確で合理的に調整した契約を締結するように誘導し、健全な投資環境づくりに役立つことができる。
もちろん今回の大法院判決が投資金返還性格を持つすべての約定を一律に無効と判断したわけではない。具体的な契約内容、発行株式の種類、投資金の回収条件及び方式、会社の財務状態等により、有効性判断は異なる場合がある。したがって、各事案ごとに具体的な事実関係を綿密に検討する必要があり、投資契約締結時に法律専門家の助言を受けて慎重に約定を構成する必要性がさらに大きくなったといえる。
関連記事は下記原文をご参考ください。
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